超预期的债券牛市

（原标题：半年时点看金融｜超预期的债券牛市）

张大伟 制图

债市走牛主要与上半年经济温和复苏、资金面宽松及股票市场调整等带来的风险偏好下降相关。另外，机构资金也加大了对债券的配置力度。例如，4月推动债市走牛的三大主力机构是基金、银行理财和农村金融机构。

与开年市场猜测相悖，2023年上半年债券市场走出一波不小的牛市行情。截至6月28日，中证全债指数报231.68，年初至今指数涨幅为2.78%。

展望下半年债市，多位市场分析人士认为，机构或有止盈趋势，三季度市场将偏防御倾向。不过，基于经济正在寻找新的增长点，长期来看，整体利率下行趋势不改，全年走牛特征不改。也有机构人士认为，三季度经济将有比较大的起色，对于债市并不太有利。

上半年债市超预期走牛

与市场开年预期不同的是，上半年债券收益率下行，债市走出牛市。

债市的牛熊，可以参考国债和国开债收益率。今年初，10年期国债收益率为2.82%，6月28日为2.67%，下行15个基点；10年期国开债收益率年初为2.97%，28日为2.81%，下行16个基点。

究其原因，债市走牛主要与上半年经济温和复苏、资金面宽松及股票市场调整等带来的风险偏好下降相关。另外，机构资金也加大了对债券的配置力度。例如，4月推动债市走牛的三大主力机构是基金、银行理财和农村金融机构。

海益基金研报表示，1月中旬之前，债市出现了延续2022年末的刺激复苏，加上2022年12月社融等金融数据的强势表现，市场交易方预期几乎一致，该阶段债券市场一路走熊；此后至3月初，“降息”预期落空，经济增长动能变缓，长期利率开始下行，呈现出震荡走势；随后资金面持续宽松，叠加降准以及超预期降息，带动利率快速下行。

6月中旬，央行超预期“降息”，一路走强的债市再度冲高。不过很快债市急转直下，连续调整。

债券配置方面，在地产走弱、产业债性价比较低的背景下，城投债成为信用债市场上最炙手可热的品种，利差持续收缩。

就具体品种而言，3年期AAA评级城投债收益率年初为3.22%，28日为2.86%，下行36个基点；3年期AA+评级城投债收益率年初为3.64%，28日为3.06%，下行58个基点；3年期AA评级城投债收益率年初为4.16%，28日为3.40%，下行76个基点。“低评级信用债的表现更优，收益率下行幅度更大，这说明今年机构对城投债多使用资质下沉策略。”一位私募基金管理人说。

地方债发力支持实体经济

一级市场方面，在稳增长背景下，上半年地方政府债保持较快发行速度，有效提振经济。

数据显示，今年截至6月25日，地方债已发行40618亿元，其中新增专项债券发行21129亿元（含1288亿元支持中小银行发展专项债券），完成全年额度38000亿元的55.6%，剩余全年额度16871亿元，剩余提前批额度771亿元。

一位资深市场人士介绍，地方政府债券按用途分为新增债券和再融资债券，前者用于公益性项目建设，目前主要以新增专项债券为主，资金主要投向重大基础设施等领域，是带动扩大有效投资、稳定宏观经济的重要工具；后者主要用于偿还到期政府债券本金，属于借新还旧。“目前民间投资增长缓慢，总需求仍在恢复，地方债的发行形成了实物工作量，拉动了有效投资，促进经济恢复。”

民生证券固定收益首席分析师谭逸鸣表示，综合来看，在专项债加大发力以及可能持续推出的增量政策工具支持下，下半年基建投资增速或将回升，对稳增长形成一定支撑。

全年走牛特征不改？

展望下半年债市，多位市场人士表示，尽管近期市场有止盈迹象，但在流动性宽松和经济基本面复苏慢的背景下，长期利率向下趋势不改。

一位宏观研究员表示，在政策发力背景下，三季度经济数据环比或有所恢复，市场将处于防御阶段，但基于目前经济尚在寻找新的增长点，地产仍处于恢复周期，债券利率长期仍处于下行趋势，其全年走牛特征不改。“央行呵护资金面态度不改，市场不会缺乏流动性，资金面的稳定也为债券牛市提供基础。”

民生证券最新研报认为，如果预期（指刺激政策）落地，按目前形态推演，10年期国债收益率仍有可能向下突破2.6%，节奏上看，一方面是买点，即逢高调整，另一方面是阶段性卖点，还需边走边看。

也有机构人士持不同观点。中航基金副总经理、首席投资官邓海清认为，此前债市走强与市场悲观预期有一定关系。但从数据看，由于基数原因，三季度宏观经济数据会十分亮眼。如果政府后续出台一揽子提振经济的政策，三季度经济将有比较大的起色，这对于债市并不太有利。

一位券商首席分析师表示，尽管市场拥有一定安全垫，但风险依旧存在。一方面，市场担忧未来稳增长政策批量亮相，会提升债市收益率水平；另一方面，随着“降息”效应初显，银行的信贷需求有望持续扩张，为此后市场利率抬升埋下伏笔。

配置方面，分析人士表示，目前融资需求尚在恢复中，叠加利率下行，下一阶段信用债大概率是偏震荡套息，没有特别额外的价差表现，建议关注兼具交易和配置价值的银行二级资本债和永续债；同时，预计城投债仍是配置的主力板块。